王 鼎，宋淑鸿（南京林业大学 经济管理学院，江苏 南京 210037）
现如今，我国的经济正在稳健发展，无论愿意与否，新兴的生活方式或产业都在逐渐渗入人们的生活。凭借着网络购物和“一带一路”的东风，作为社会基础服务中的一个重要组成部分，我国的物流服务行业蒸蒸日上，日趋鼎盛。但由于产业严重同质化，行业内竞争加剧，价格战愈演愈烈，中小企业难以撼动头部企业的市场份额，面临破产清算、业务转型、或被收购的命运。后疫情时代，全国各地不时爆发的疫情也给物流行业的运营带来不利影响。然而在另一方面，由于消费者对电商购物的需求增大，物流相关工业的发展以及国家战略政策的倾斜，优质的物流服务又将为经济的畅通保驾护航，迎来新的发展机遇。在如此复杂的环境下，给物流企业进行估值必须是精准的。中通快递作为近5 年来始终占据物流服务市场份额第一宝座的企业，具有着强大的竞争力，也具有典型的物流行业共性。对中通快递这家企业进行研究，有充分的现实意义，投资者能在相关研究的基础上做出科学的决策。
1.1 EVA 模型
企业的财务业绩常常左右着决策者进行战略分析和市场运作，对投资者来说也是一项同样重要的分析指标。在过去，人们更青睐于通过计算企业的营业利润、资产负债率、每股收益等会计数据来评估企业价值，但这样的计算方式并未扣除企业所有者的资本成本，也就是这种方法并未计算出正确的剩余收益。在这一理论基础上，衍生出了EVA 价值评估模型。EVA 模型认为企业经济增加值为一定时期内的企业税后营业利润和投入的资本成本之间的差值，并且从价值创造的角度上更精准地反映企业的盈利能力[1]。现在，随着EVA 相关理论的发展，学者们已经将其作为评估企业价值的有力工具之一。
1.2 计算方法
1.2.1 EVA 模型计算公式
其中：NOPAT 为企业税后营业净利润；
TC 为企业投入资本总额，WACC 为企业加权平均资本成本。
1.2.2 会计调整
（1）研发支出。物流服务行业面临着严重的产品同质化，亟待在服务和配套设施上进行研发创新，加大企业竞争力，研发费用由此成为评估企业价值的重要对象。根据谨慎性原则，在计算NOPAT 和TC 时应将研发支出视作资本总额中的一部分。
（2）递延所得税项目。EVA 模型认为，递延所得税不是影响企业资产的主要因素，在会计调整时，应在减去递延所得税资产增加额，加上递延所得税负债增加额[2]。
（3）利息费用。在企业的WACC 计算中已经存在利息费用，为了不使计算出现重复，应当对利息费用进行会计调整。
（4）营业外收支。由于营业外收支的出现没有固定规律，不属于常规的经营活动，经营活动产生的收支不受其影响，所以营业外收支不能体现企业的真实经营水平，需要通过会计调整来剔除它所带来的影响。
（5）各项减值准备。在EVA 理论中，企业计提的各项减值准备不影响企业当期的资产水平，在计算EVA 时需要进行相应的会计调整[3]。
2.1 公司介绍
中通快递在2002 年成立，主要提供海内外的快递服务以及其他增值服务，2016 年在美国纽交所上市，2020 年在香港二次上市。2021 年中通的快递业务量达到了223 亿件，占全国总量的20.6%（数据来源：国家邮政局）。中通快递服务网点超过3万个，转运中心99 个，运输网络覆盖全国93%以上的乡镇，直接网络合作伙伴近6 千个，目前中通快递已经成为了国内领先的快递公司。
2.2 财务指标分析
2.2.1 盈利能力。从表1 中可以发现，在2019 到2021 年间，中通快递的资产报酬率和营业利润率都有所下降。中通快递的收入主要取决于包裹数和向客户收取的中转费用，新冠疫情的爆发导致快递单数减少，为抢夺市场，中通不断向合作伙伴放低单价，而运输和分拣中心运营等成本持续增加，导致利润显著下降。投入资本回报率常用来衡量企业投资的成效，在2020 年这一指标出现大幅度上涨，说明中通快递在该会计期间的二次上市给企业创造了价值，提高了盈利能力。
表1 中通快递2019—2021 年盈利能力 单位：%
2.2.2 营运能力。中通快递的营运能力如表2 所示，总资产周转率和应收账款周转率没有发生大幅增减，但和行业中其他企业如顺丰、圆通等对比，中通快递的应收账款周转率大大低于这些公司。中通的应收款项关联方主要由子公司和网络合作伙伴组成，其中一年内到期应收账款占44%，说明中通收账能力不高，变现能力和内部控制较弱。虽然近三年来中通快递的流动资产周转率在逐步上升，但资产利用能力在行业内较差。总体来说中通快递的营运能力不强。
表2 中通快递2019—2021 年营运能力
2.2.3 偿债能力。流动比率和速动比率常常用来衡量企业的偿债短期能力，比率越高则企业的资产变现能力越强，但流动比率应维持在2 左右，速动比率在1 左右为佳。从表3 中可以看出，截至2021 年，中通快递的流动比率和速动比率即使在降低，也高于适宜水平。导致这两个指标过高的因素在于中通快递持有的现金及现金等价物过多，占流动资产的52%，对于债权人来说企业的偿债风险低，财务相对安全，但对于企业本身来说资产利用效率低，理财能力弱。中通快递资产负债率逐渐爬升，是因在会计期间内中通通过举债来扩大市场，短期银行借款和应付账款随之增加。总体而言中通快递的偿债能力较好。
表3 中通快递2019—2021 年偿债能力
2.2.4 成长能力。根据表4 可以看出，近三年中通快递的总资产增长率变化较大，在2020 年二次上市后，中通持有的现金和预付款项显著增加，导致总资产增速变快。中通快递的营业收入在2020 年受到新冠疫情影响，包裹量大幅下降，劳动力紧缺，导致营业收入增长率不如预期。2021 年中通年度包裹量相比去年增加了50 亿件，营收增加，营业收入增长率也在去年基础上上升。2020 年中通快递的净利润出现了负增长的情况，因当年营收下降，同时中通使用自有高运力卡车替代第三方外包卡车，燃料价格和第三方服务费用上涨，导致利润下降。中通通过调整成本结构和运营方针，有效控制了成本涨幅，使利润重新实现正增长。
表4 中通快递2019—2021 年成长能力 单位：%
根据财务指标分析，可以看出中通的优势在于盈利和偿债能力，但其企业经营方针相对保守，未能有效对资产进行利用。同时物流服务行业竞争激烈，在价格战中，中通的经营成本急需得到有效控制，否则销售收入、市场份额和市场竞争力都会受到不利影响。
3.1 计算税后营业净利润
税后营业净利润（NOPAT）=（净利润+利息费用+所得税费用）*（1-所得税税率）+营业外损益+递延所得税负债-递延所得税资产+研发费用+当期资产减值准备。由于中通快递未在年报中披露当期研发费用，所以在计算中不列入这一项。计算过程如表5 所示。
表5 2019—2021 年NOPAT 分析 单位：千元
3.2 计算企业投入资本总额
中通快递的投入资本总额（TC）=股东权益+短期借款+一年内到期非流动负债+研发费用+递延所得税负债-递延所得税资产+资产减值准备+营业外损益。由于中通快递未在年报中披露当期研发费用，所以在计算中不列入这一项。计算过程如表6 所示。
表6 2019—2021 年TC 分析 单位：千元
3.3 计算加权平均资本成本
3.3.1 债务资本成本。本文将中国人民银行调整的1 年期贷款基准利率4.35%作为债务资本成本。
3.3.2 权益资本成本。资本资产定价模型（CAPM）常用来对风险资产进行股价，此模型将在本文中被用来估算中通快递的权益资本成本。根据CAPM 模型：
其中：Ks为权益资本成本，Rf为无风险收益率，本文以5 年期国债利率4.27%来替代无风险收益率；
以国家统计局公布的近三年GDP 增速来替代市场组合风险溢价（Rm-Rf），且从CSMAR 获取了邮政业2019—2021 年风险系数β，分别为0.904 0，0.873 5，0.836 6。权益资本成本的计算如表7 所示。
表7 2019—2021 年权益资本成本
3.3.3 加权平均资本成本。中通快递的加权平均资本成本（WACC）=债务资本比重*债务资本成本*（1-所得税税率）+权益资本比重*权益资本成本。计算过程如表8 所示。
表8 2019—2021 年WACC 分析
3.3.4 计算EVA。将上文计算结果代入公式（1），可以算出中通快递近三年的EVA 值。计算结果如表9 所示。
表9 2019—2021 年EVA 单位：千元
为了更客观地分析中通快递EVA 值的意义，本文将中通快递的EVA 值和反映企业业绩的传统指标营业净利润进行对比，对比折线图如图1 所示。
从图1 中可以看出，中通快递2019—2021 年间的EVA 值呈现出了下滑的趋势，营业净利润则有增有减。在2021 年EVA 值出现了负值，而营业净利润是上涨的。之所以会出现这种情况，有以下几点原因。首先是中通快递的权益资本占比处于80%左右，占比相对较高，这是由于中通持续放低单票价格、购买厂房、设备和高运力卡车等活动快速消耗了现金资本，导致中通的资产周转率低下，从而转向资本市场来通过股权融资获得资金。2021 年物流行业整体业绩下滑，但中通凭借持续的价格战，在顺丰、申通等同行净利润下跌的局势下实现了包裹数量增长，带动净利润也同比上涨。但与此同时过高的权益资本也抵消了中通快递的一部分企业价值创造成果。另一方面，出于安全原则，商业银行在分配信贷资金时会着重考虑目标企业的经营能力，盈利能力和偿债能力高的企业会能取得更多信贷资源或更低的信贷成本[4]。但由于银行法定准备金率提高，利率上涨，债务融资成本上升，中通快递并未采取债权融资政策，从而导致权益资本占比高，资金使用效率低下，EVA 值下降。可以看出，中通快递财务杠杆效应没有得到积极发挥，财务绩效水平一般，近三年的价值创造成果不大。
图1 2019—2021 年中通快递EVA 和营业净利润对比图
虽然EVA 价值模型在不同情况的应用中会存在一些误差，但它凭借调整会计项目、考虑资本成本因素等手段，仍然能较传统价值评价模型更科学客观地反映企业价值。投资者在评价企业价值时，不只要参考股价，更要通过不同的手段计算企业的资本和各类资本成本。从中通快递的案例中可以发现企业采取不同的融资方式会影响企业价值，物流企业在经营中不可一昧钻研“价格战”，还要合理配置资本结构，优化经营管理手段，加速创新研发，让企业价值实现最大化。
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